谁在买美国国债?

美国15.6万亿美元的政府债市是全球最大,最具流动性的市场,未必客户会流失。

美国政府打破金融危机时代的举债纪录,突破一年1万亿美元的发债金额,依赖可能让赤字融资成本更高的债权人捧场。

美国15.6万亿美元的政府债市是全球最大,最具流动性的市场,未必客户会流失。但需求的最大增长来自民间部门,而非公共部门。这点攸关重大,因为如果这些对价格敏感的买家开始推高利率,可能会带动美国债务的平均利率,目前已接近九年高点。

投资人基础的转变在全球借贷基准10年期公债的标售结果中显而易见。随着国际储备达到高峰,外资买盘的比重停滞不前。不过,在交易所交易基金(ETF)和其他被动投资产品呈现爆炸性增长的情况下,国内买盘比率稳步上升。2018年美国基金平均买入美国每个月发行公债中的一半左右,反观2010年佔比约为五分之一。

美国前财政部官员、现在是外交关系委员会高级研究员的Brad Setser说:“国内买家是否愿意吸收所有净供应,或是美国公债收益率在某个时间点是否必须上升至更具吸引力的资产水平,这个问题一直挥之不去。”

国际投资人群体也在演变,与外汇储备管理人等官方帐户渐行渐远,而与民间投资人的关系日益紧密,如果价格不好,这群买家就不太会现身标售场合。约有6.2万亿美元美国公债(40%左右)是由外资所持有,因此这些投资人的偏好对美国融资至关重要。外国账户仍买入大批标售的美债,但近年来当地投资人的买盘已经超越它们。

纽约研究公司Exante Data总裁Ankit Sahni说:“从本质上来说,美债所有增加供应的部分似乎都是由投资基金买单,至少在标售方面如此。”

外国官方需求停滞,部分是因为全球储备下滑,大约在五年前储备已见顶。美元走强也发挥了作用。

曾担任经济合作与发展组织(OECD)首席经济学家、现在是花旗集团全球首席经济学家的Catherine Mann说:“尤其是自2018年美元升值以来,新兴市场的外国官方持有人更积极使用外汇储备。”

此外,中国的经常账户顺差在减少,因此投入美国公债的金额减少,同时从俄罗斯2018年的行动来看,制裁可能触发债券抛售。

延伸阅读A:又是一年,美国新债发行规模又将超过1万亿美元

为了给政府不断扩大的预算赤字提供资金,美国财政部势必会维持高水平的长期债券发行规模,新发行规模预计将连续第二年超过1万亿美元。

一级交易商公司的许多策略师预计,在季度再融资声明中,财政部会把票据和债券发行规模维持在最近几个月提升至的纪录高位。

大多数策略师预计,在接下来的再融资拍卖中,3年期、10年期和30年期债券发行总额预计将为840亿美元。虽然比三个月前的发行总额多出10亿美元,但这完全是因为3年期债券的发行规模在2018年12月已经提高了。

国债供应增多之前,现行政府采取了减税增支的措施。在福利项目费用增加以及美国近16万亿美元债务偿债成本上升已经引发了一些人的担忧之际,这让财政前景变得更加黯淡。美联储缩减资产负债表也增加了供应,迫使美国财政部长史蒂文·努钦只得向公众寻求更多资金。

“我们预计赤字会继续大幅增长,”Cantor Fitzgerald驻纽约利率交易主管Brian Edmonds说。“我们将看到供应不断增多。”

Cantor以及花旗集团、道明证券、德意志银行和Wells Fargo Securities等交易商认为,美国财政部会维持名义附息债券拍卖规模不变。

包括NatWest Markets和瑞银证券在内的一些交易商预计,美国财政部会再次小幅提高附息债券发行规模,其中瑞银证券的策略师预测,未来三个月,3年期、10年期和30年期再融资发行规模将各自增加10亿美元。

在2018年将注意力放在名义债务的增加后,财政部的事先指引促使交易商表示,财政部提高通胀保值债券(TIPS)拍卖规模的计划未来几个月可能会有更多细节浮出水面。这不包括已经预订会在10月发行的新的5年期TIPS。

根据Wells Fargo Securities策略师Zachary Griffiths的报告,这些变化可能会导致2019年TIPS额外净发行规模达到260亿美元。

美国财政部2018年新债净发行规模总计1.34万亿美元,比2017年的大约5500亿美元增加了一倍还多。据德意志银行的Steven Zeng预测,2019年的新债净发行规模将为1.4万亿美元,其中1.11万亿美元来自附息债券,其余部分为短期票据。他表示,未来四年每年的新发行规模将在1.25万亿美元到1.4万亿美元之间。

2018财年美国的预算赤字升至约7800亿美元的六年高点,美国国会预算办公室预计2019年将达到9730亿美元,2020年将超过1万亿美元。美国国会预算办公室表示,在接下来的十年中,美国政府仅是偿债支出就将达到大约7万亿美元。

尽管供应充沛,但美国国债收益率并没有大幅走高,因为对于这种世界上最安全同时又是全球基准的证券,投资者的需求并未放缓。美国债务的平均到期时间为69个月,期限与之最为接近的5年期债券收益率自2017年以来上升了大约0.38个百分点,1月25日约为2.59%。2018年的最高水平为3.10%。

“面对所有这些问题,我们的形势仍然比其他许多发达经济体都更好,”马里兰大学教授、小布什执政期间曾在美国财政部任职的Phillip Swagel说。

投资者却没有那么乐观。

DoubleLine Capital LP的Jeffrey Gundlach曾警告,美国经济将被债务的海洋所包围。他在年度网络直播中提到了2018财年美国国家债务增加等风险。亿万富豪投资人Seth A. Klarman在瑞士达沃斯世界经济论坛上发表的信函中表示,全球的社会紧张局势、美国领导地位下降以及债务水平上升都是危险的信号。

2018年,财政部还不得不面对允许债券加快到期并开始缩减资产负债表的美联储。美联储2018年的美国国债持有量减少了大约2300亿美元,而2017年缩减了180亿美元。根据摩根大通的数据,2019年的缩减规模大约为2710亿美元。

“由于预期中赤字的增加以及美联储缩债引发的融资需求,净借款需求会继续上升,”BMO Capital Markets Corp.固定收益策略全球主管Margaret Kerins表示。“在英国脱欧和中国经济放缓的全球背景下,人们确实会追求安全、流动性和质量——也就是美国国债——这会在一定程度上对收益率构成约束。”

延伸阅读B:美联储缩表之际,荷兰合作银行料投资者将向美国国债寻求避险

美联储在空前的量化宽松进程中积攒了大量的美国国债,当美联储开始缩减其债券投资组合时,这种资产是否也会受益呢?

这是荷兰合作银行分析师所描画的场景。他们是这样认为的:量化紧缩会对经济基本面产生不利影响,从而激发对美国国债的避险需求。该团队的核心观点是,量化紧缩对市场的影响并不是令债券和股票双双受益的量化宽松的翻版。他们提出,在缩减资产负债表之际风险资产价格下滑时,美国国债仍会上涨。

虽然大多数观察人士可能会认为美联储2008年启动的第一轮量化宽松阻止了金融体系的大规模崩溃,但后几轮措施却引发了更大的争议。荷兰合作银行的Richard McGuire等策略师认为,后来的措施促使企业将资金投入金融投资而不是可提高生产力的工厂和设备。而低廉的借贷成本也让效率低下的企业——即所谓的僵尸企业——得以维持运营。

常驻伦敦的McGuire及其同事在1月25日的报告中写道,当企业以更高的成本不断展期债务时,“去僵尸化的风险只会越来越高”。他们写道,然后,“这些公司退出市场”会引发经济衰退,这反过来意味着,面对美联储缩减资产负债表,“收益率需要随之下降,过很久能再上升”。

延伸阅读C:美联储说法杂乱无章,资产负债表信息陷入“混乱”

美联储默默缩减4.1万亿美元资产负债表的完美计划出了差错。

随着投资者和美国总统唐纳德·特朗普抨击其加剧了2018年12月股市的下跌,这项策略没能像决策者期望的那样在后台默默运行,而是被推到了聚光灯下。

“市场参与者突然对资产负债表政策产生了不必要关心,让美联储就此问题的沟通陷入了混乱,”摩根大通首席美国经济学家Michael Feroli最近在报告中表示。

风险在于,随着投资者试图剖析美联储的计划,为某些人认为应比政策制定者现行方案更大规模的缩表做准备,市场可能会再度出现动荡。

不只是华尔街打乱了美联储的步伐。华盛顿也是如此。

共和党议员对于臃肿的资产负债表会造成通胀的批评,已经被特朗普对美联储在物价压力微弱之际缩表的抨击所淹没。

“特朗普做了一项非凡的工作”,在关键时刻阐明了市场对美联储政策的不安,PGIM Fixed Income首席经济学家Nathan Sheets表示。

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